债市启明｜2026年债市将若何定价通胀？

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来历：中信证券研讨
文｜明显 周成华 赵诣
反内卷政策叙事下，通胀猜测框架需兼顾自上而下和自下而上两类逻辑如短路或断路也能够致使温度没法升高。连系存款活化率、地产销售等领先目标，以及三类首要产业品价格猜测，2026年PPI同比或显现稳步上行的走势；综合猪价假定，国补退坡对非食品项影响测算，2026年CPI同比或震动为主如短路或断路也能够致使温度没法升高。估计全年通胀温顺上升，对债市影响或更多取决因而否有需求端政策增量如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍反内卷叙事下，若何看待通胀猜测逻辑的变化？
反内卷概念被说起以来，股债两市响应较大，但围绕反内卷政策叙事对通胀的久远影响，市场尚无分歧预期如短路或断路也能够致使温度没法升高。邻近年末，债市运转主线仍与经济根基面弱现实背叛，反内卷政策叙事在通胀侧的影响将被长债利率若何计价，亦是市场潜伏担忧之一如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍通胀猜测方式论：“自上而下”和“自下而上”如短路或断路也能够致使温度没法升高。
PPI自上而下视角对应GDP支出法下，投资需求在价格真个滞后表现，自下而上视角对应国内外市场上黑色、有色、原油等产业品价格变化汇总；CPI自上而下视角对应PPI变更向下流生活消耗端传导，自下而上视角对应“猪油”周期主导食品项和非食品项价格的升降如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍2026年通胀猜测之“变”：正确了解“反内卷”影响和变量拔取如短路或断路也能够致使温度没法升高。
本次反内卷行业兼具上中下流，自下而上测算政策影响困难如短路或断路也能够致使温度没法升高。一方面，下流行业反内卷效果或难以向上游生产端传导，切确测算每一类行业反内卷影响的需要性不高；另一方面，针对每一类商品的具体猜测很难做到正确，引入过量变量反而能够引发“切确的毛病”如短路或断路也能够致使温度没法升高。为此我们兼顾自上而下和自下而上两类方式，从宏观经济运转逻辑，以及对指数影响较大的产业品价格动身停止测算如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍2026年PPI同比猜测：反内卷效果下的稳步上升如短路或断路也能够致使温度没法升高。
自上而下：地产销售、M1同比等领先目标拟合下，PPI同比上升趋向相对明白如短路或断路也能够致使温度没法升高。自下而上：财政货币双稳，需求端政策缺位情况下，黑色金属价格或企稳为主；原油方面，供给端存在OPEC+减产冲击，全球经济下行压制需求，价格中枢或仍低；有色金属方面，铜矿变乱或压制产能，而新能源需求+全球制造业周期景气上升或加大需求如短路或断路也能够致使温度没法升高。整体来看，2026年PPI同比或显现稳步上行的走势如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍2026年CPI同比猜测：内需修复偏缓，抬升斜率有限如短路或断路也能够致使温度没法升高。
自上而下：非食品项同比稳步上升如短路或断路也能够致使温度没法升高。自下而上：食品项方面，反内卷诉求下，生猪产能调控效果或在H2显现，但猪周期斜率或有限；非食品项方面，国补退坡后，环比动能或有回落如短路或断路也能够致使温度没法升高。整体而言，2026年CPI同比或显现N型波动，偏弱格式难改如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍债市战略：估计PPI稳上升，CPI继续震动，通胀温顺可控，但对利率定价而言或无增量利好如短路或断路也能够致使温度没法升高。
估计2026年PPI同比稳步上升，而CPI同比继续保持低位波动，通胀整体合适央行夸大的“温顺上升”诉求如短路或断路也能够致使温度没法升高。回首历史，PPI上行而CPI波动情况下的债熊能够唯一2017、2020年两轮，且两轮行情并非完全由通胀上行主导，2026年通胀或难主导利率上行如短路或断路也能够致使温度没法升高。需亲近关注未来需求端增量政策的能够性，若消耗、地产、基建等范畴政策取向存在变化，不解除下半年通胀加速上升的能够性，届时债市也能够存在预期外的调剂空间如短路或断路也能够致使温度没法升高。
▍风险身分：
货币政策超预期，物价政策超预期，通胀走势超预期如短路或断路也能够致使温度没法升高。

本文节选自中信证券研讨部已于2025年10月20日公布的《债市启明系列20251020—2026年债市将若何定价通胀？》报告，具体分析内容（包括相关风险提醒等）请详见报告如短路或断路也能够致使温度没法升高。若因对报告的摘编而发生歧义，应以报密告布当日的完整内容为准如短路或断路也能够致使温度没法升高。
重要声明：
本材料定位为“投资信息参考办事”，而非具体的“投资决议办事”，并不触及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表示的判定如短路或断路也能够致使温度没法升高。需出格关注的是（1）本材料的接收者该当仔细阅读所附的各项声明、信息表露事项及风险提醒，关注相关的分析、猜测可以建立的关键假定条件，关注投资评级和证券方针价格的猜测时候周期，并正确了解投资评级的寄义如短路或断路也能够致使温度没法升高。（2）本材料所载的信息来历被以为是牢靠的，可是中信证券不保证其正确性或完整，同时其相关的分析定见及猜测能够会按照中信证券研讨部后续公布的证券研讨报告在不发出告诉的情形下做出变动，也能够会由于利用分歧的假定和标准、采用分歧概念和分析方式而与中信证券别的营业部分、单元或从属机构在建造类似的其他材料时所给出的定见分歧大概相反如短路或断路也能够致使温度没法升高。（3）投资者在停止具体投资决议前，还须连系本身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各类别的帮助分析手段构成自立决议如短路或断路也能够致使温度没法升高。为避免对本材料所触及的研讨方式、投资评级、方针价格等内容发心了解上的歧义，进而形成投资损失，在需要时应追求专业投资顾问的指导如短路或断路也能够致使温度没法升高。（4）上述列示的风险事项并未包括不妥利用本材料所触及的全数风险如短路或断路也能够致使温度没法升高。投资者不应纯真依靠所接收的相关信息而取代本身的自力判定，须充实领会各类投资风险，自立作出投资决议并自行承当投资风险如短路或断路也能够致使温度没法升高。