债市反弹的逻辑

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摘要近期债券市场开启了温顺的反弹行情如短路或断路也能够致使温度没法升高。近期的贸易磨擦和权益市场降温为市场情感修复添砖加瓦如短路或断路也能够致使温度没法升高。不外假如把时候线拉长来看，实在从国庆节前一两个买卖日起头，市场就已经出现一定水平的自觉企稳迹象如短路或断路也能够致使温度没法升高。这类内生反弹的动能来历于三个方面：情感面出清 + 资金面“兜底” + 宽松预期回归如短路或断路也能够致使温度没法升高。
市场得以回暖，一个重要的缘由是市场此前对利空定价比力充实如短路或断路也能够致使温度没法升高。我们延续跟踪和测算的“债市微观买卖温度计”在10月10日的读数跌至30%分位以下，这是近两年来的低位水平如短路或断路也能够致使温度没法升高。历史经历显现，当情感目标跌入低分位区间，常常意味着市场对利空的反应已经比力充实，进一步下跌的动能明显削弱如短路或断路也能够致使温度没法升高。换言之，市场的灰心预期在曩昔2-3个月已被比力充实的消化和定价如短路或断路也能够致使温度没法升高。在这类情感结构下，市场更轻易出现技术性修复行情如短路或断路也能够致使温度没法升高。
情感得以回暖的重要根本是资金面延续平稳如短路或断路也能够致使温度没法升高。曩昔两三个月，债券利率虽然履历了一轮明显上行调剂，但资金利率始终保持在低位小幅区间震动，并未出现明显收紧迹象如短路或断路也能够致使温度没法升高。历史统计成果显现，当资金利率连结平稳时，债券利率上行幅度凡是有“鸿沟”，而曩昔7-9月10年期国债收益率的累计上行幅度已处于历史上资金面平稳期间的偏高位区间如短路或断路也能够致使温度没法升高。这意味着，平稳的资金面在一定水平上对债券利率进一步上行构成约束，也为本轮修复开启供给了重要的“放心锚”如短路或断路也能够致使温度没法升高。
此前市场调剂的进程中，对货币政策宽松的预期明显弱化，这类弱化源于政策相同与央行操纵中缺少明白的总量宽松信号如短路或断路也能够致使温度没法升高。但随着近期贸易磨擦升温，以及进入四时度这一潜伏的政策操纵窗口期，市场起头重新定价总量宽松的能够性如短路或断路也能够致使温度没法升高。一个直观的信号来自利率交换市场：一年期FR007交换利差已从+7bp回落至-3bp四周，反应出宽松预期重新温顺升温如短路或断路也能够致使温度没法升高。特别是在贸易磨擦重现后，进一步助推了市场对货币政策宽松的预期如短路或断路也能够致使温度没法升高。这类政策预期的奥妙变化，也为近期债市阶段性回温供给了边沿动能如短路或断路也能够致使温度没法升高。
综合来看，债券市场暂现回暖，这一回暖是在三个身分的配合感化下出现的：情感面较充实出清，灰心预期的边沿修复触发了反弹；资金利率给定了“锚点”；宽松预期有所回归如短路或断路也能够致使温度没法升高。这类组合下，市场出现了由情感主导的修复行情如短路或断路也能够致使温度没法升高。我们估计10年期国债收益率的下行空间在10bp左右，下限能够测试1.70%如短路或断路也能够致使温度没法升高。不外，通胀滞后与社融反弹的趋向仍在，国内M1拐点未现；同时外洋制造业周期上行进程也未竣事，债市机遇应以反弹思绪介入如短路或断路也能够致使温度没法升高。
风险提醒：地缘政治扰动、货币政策节奏、市场风险偏好摆动如短路或断路也能够致使温度没法升高。
正文
【战略思考：债市反弹的逻辑】
债市暂现回暖如短路或断路也能够致使温度没法升高。国庆节后，债券市场开启了温顺的反弹行情如短路或断路也能够致使温度没法升高。特别是在贸易磨擦重新升温的布景下，市场避险情感有所增强，带动利率出现久违的修复如短路或断路也能够致使温度没法升高。上周六银行间市场仍有买卖，当天曲线长端下移了约3–5bp，是近几个月罕有的单日修复幅度如短路或断路也能够致使温度没法升高。本周随着权益市场的降温，利率走势整体显现“修复为主、节奏频频”的特点，反弹并非一挥而就，而是在事务扰动和市场情感博弈的交织中，一波三折地展开如短路或断路也能够致使温度没法升高。
固然近期的贸易磨擦和权益市场降温为市场情感修复添砖加瓦如短路或断路也能够致使温度没法升高。但假如把时候线拉长来看，实在从国庆节前一两个买卖日起头，市场就已经出现一定水平的自觉企稳迹象如短路或断路也能够致使温度没法升高。 这类内生反弹的动能来历于三个方面：情感面出清+资金面“兜底”+宽松预期修复如短路或断路也能够致使温度没法升高。


情感“出清”下的自觉修复如短路或断路也能够致使温度没法升高。
市场得以回暖，来自于市场情感的充实出清如短路或断路也能够致使温度没法升高。我们延续跟踪和测算的“债市微观买卖温度计”在10月10日的读数跌至30%分位以下，这是近两年来的低位水平如短路或断路也能够致使温度没法升高。历史经历显现，当情感目标跌入低分位区间，常常意味着市场对利空的反应已经比力充实，进一步下跌的动能明显削弱如短路或断路也能够致使温度没法升高。换言之，市场的灰心预期在曩昔2-3个月已被比力充实的消化和定价如短路或断路也能够致使温度没法升高。在这类情感结构下，市场更轻易出现技术性修复行情如短路或断路也能够致使温度没法升高。
从持仓层面也能观察到类似变化如短路或断路也能够致使温度没法升高。近期中长债基的久期中枢已经下探至年内低位，分歧度目标处在高分位区间，意味着市场出现“低久期 + 高分歧”这类格式如短路或断路也能够致使温度没法升高。这类市场结构下，假如出现一定的增量利好，更轻易出现情感修复下的反弹如短路或断路也能够致使温度没法升高。

资金利率给出“放心锚”如短路或断路也能够致使温度没法升高。情感得以回暖还源于资金面的延续平稳如短路或断路也能够致使温度没法升高。曩昔两三个月，虽然债券利率履历了一轮明显的上行调剂，但资金利率始终保持在低位小幅震动区间内，并未出现明显收紧迹象如短路或断路也能够致使温度没法升高。
历史统计成果显现，当资金利率连结平稳时，债券利率上行幅度凡是有“鸿沟”，而曩昔两三个月 10 年期国债收益率的累计上行幅度已处于历史可比期间的高位区间如短路或断路也能够致使温度没法升高。这意味着，平稳的资金面将在一定水平上对债券利率进一步上行构成约束如短路或断路也能够致使温度没法升高。整体来看，资金面的平稳为本轮修复的开启供给了重要的“放心锚”如短路或断路也能够致使温度没法升高。


具体看，历史回溯统计：在资金利率连结相对平稳的时代，10年期国债收益率最大上行幅度散布如短路或断路也能够致使温度没法升高。我们拔取了两类资金利率目标：一是3个月Shibor，二是DR007的20日线性加权均值如短路或断路也能够致使温度没法升高。窗口同一设定为60个买卖日，研讨区间为2015年1月12日以来如短路或断路也能够致使温度没法升高。
在挑选资金平稳时代时，对Shibor的最大上行幅度设定阈值为≤5bp，对DR007的阈值设定为≤8bp如短路或断路也能够致使温度没法升高。当资金利率在某一窗口内的上行幅度满足上述条件时，该窗口被认定为“资金利率平稳期”，并进一步计较对应窗口内10年期国债收益率的最大上行幅度如短路或断路也能够致使温度没法升高。终极获得的有用样本具体见数据草稿如短路或断路也能够致使温度没法升高。
成果显现， Shibor 样本中， 10 年国债利率最大上行幅度为 36.67bp ，发生在 2015 年；若仅看近五年，则最大上行出现在 2020 年 5 月（ 27bp ），其次就是曩昔一段时候 2025 年 7 – 9 月（ 26bp ）如短路或断路也能够致使温度没法升高。 DR007 样本中， 10 年国债利率最大上行幅度为 37bp ，出现在 2017 年 11 月，而近五年也是在曩昔一段时候 2025 年 7 – 9 月到达峰值（ 26bp ）如短路或断路也能够致使温度没法升高。这一成果表白，在资金利率相对平稳的情况下，今年 7-9 月 10 年国债利率的上行幅度已比力接近历史极值（仅次于少部分特按时段）如短路或断路也能够致使温度没法升高。


政策预期修复如短路或断路也能够致使温度没法升高。此前市场调剂进程中，对于货币政策宽松的预期整体弱化，这类弱化源于此前政策相同与央行操纵中缺少明白的总量宽松信号如短路或断路也能够致使温度没法升高。但随着贸易磨擦升温，以及进入四时度这一潜伏的政策操纵窗口期，市场起头重新定价总量宽松的能够性如短路或断路也能够致使温度没法升高。一个直观的信号来自利率交换市场：一年期FR007交换利差已从+7bp回落至-3bp四周，反应出宽松预期重新温顺升温如短路或断路也能够致使温度没法升高。特别是在贸易磨擦重新升温以后，能够会进一步助推市场对于货币政策宽松的预期修复，这类政策预期的奥妙变化，也为债市阶段性回温供给了边沿动力如短路或断路也能够致使温度没法升高。
而四时度财政增量利空或有限如短路或断路也能够致使温度没法升高。从财政角度来看，对四时度大范围额外刺激的依靠鄙人降如短路或断路也能够致使温度没法升高。前三季度GDP增速或能到达5.2%，已高于全年5%左右的方针水平，四时度“达标”压力明显减轻如短路或断路也能够致使温度没法升高。历史经历显现，当前三季度累计增速已经跨越方针时，四时度新增大范围逆周期政策的几率凡是下降如短路或断路也能够致使温度没法升高。这意味着，财政在四时度的发力节奏更能够偏于温顺，而非强刺激式的集合放量，财政端对债市的增量利空或可控如短路或断路也能够致使温度没法升高。（详见）
综合来看，债券市场暂现回暖，这一回暖是在三个身分的配合感化下出现的：情感面较充实出清，灰心预期的边沿修复触发了反弹；资金利率给定了“锚点”；宽松预期有所回归如短路或断路也能够致使温度没法升高。这类组合下，市场出现了由情感主导的修复行情如短路或断路也能够致使温度没法升高。我们估计10年期国债收益率的下行空间在10bp左右，下限能够测试1.70%如短路或断路也能够致使温度没法升高。不外，通胀滞后与社融反弹的趋向仍在，国内M1拐点未现；同时外洋制造业周期上行进程也未竣事，债市机遇应以反弹思绪介入如短路或断路也能够致使温度没法升高。
【买卖复盘：是非走势分化】
央行继续净回笼资金如短路或断路也能够致使温度没法升高。本周仅周四、周五有6120、4090亿7天期逆回购到期，央行别离于周一至周三展开1378、910、435亿7天期逆回购操纵，周四、周五加大力度别离投放资金2360、1648亿；本周逆回购合计净回笼资金3479亿如短路或断路也能够致使温度没法升高。此外，周二央行公布于周三展开6000亿6M买断式逆回购操纵，本月有5000亿6M买断式逆回购到期，净投放资金1000亿如短路或断路也能够致使温度没法升高。
资金利率中枢继续下移如短路或断路也能够致使温度没法升高。本周各刻日资金运转中枢较上周均下移， DR001 、 DR007 、 DR014 中枢别离下行 1.2bp 、 5.8bp 、 8.3bp 至 1.31% 、 1.43% 、 1.46% 如短路或断路也能够致使温度没法升高。具体到周内走势来看，时代 DR001 根基运转在 1.31% 一线、波动不大； DR007 则由 1.45% 慢慢下行至 1.41% ， DR014 也由 1.48% 小幅下行至 1.45%如短路或断路也能够致使温度没法升高。


是非走势分化如短路或断路也能够致使温度没法升高。本周超长端下行幅度相对较大，中短端收益率上行如短路或断路也能够致使温度没法升高。1年期国债收益率大幅上行7bp至1.44%,10年期国债收益率持平于1.82%，10-1刻日利差由45bp进一步收窄至38bp如短路或断路也能够致使温度没法升高。此外，30年期国债收益率下行3bp，20年期国债收益率下行2bp，7年期、15年期国债收益率下行1bp，3年期、5年期国债收益率上行1bp如短路或断路也能够致使温度没法升高。
10Y国债活跃券收益率先上后下如短路或断路也能够致使温度没法升高。本周债市先跌后涨，10Y国债活跃券收益率在周一有所上行，后续则以震动下行为主，周内由1.75%最高上行至1.78%，随后最低下行至1.74%，影响债市走势的首要身分能够还是中美关系走势、股债风险偏好及机构情感如短路或断路也能够致使温度没法升高。
具体而言：周一（ 10 月 13 日），特朗普态度缓和，叠加上周六债市收益率已大幅低开，本日开盘债市情感偏弱，仅在股市大幅低开的窗口期略有上涨如短路或断路也能够致使温度没法升高。后来随着股票强势拉回，以及收支口数据略好过预期，午后现券收益率转为上行， 10Y 国债活跃券收益率尾盘收于 1.76% 如短路或断路也能够致使温度没法升高。周二（ 10 月 14 日），能够还是出于对中美贸易关系的担忧，本日股市明显下跌，债市情感较好， 10Y 国债活跃券收益率由 1.78% 下行至 1.75% 如短路或断路也能够致使温度没法升高。周三（ 10 月 15 日），早间统计局公布 9 月通胀数据， CPI 同比 -0.3% 、 PPI 同比 -2.3% ，整体与市场预期相差不大，上午债市收益率先上行至 1.76% 、后下行至 1.75% 如短路或断路也能够致使温度没法升高。午后股市明显上涨，债市情感再度遭到压制、收益率转为上行，尾盘收于 1.76% 如短路或断路也能够致使温度没法升高。五点央行公布 9 月金融数据，但债市整体反应不大如短路或断路也能够致使温度没法升高。周四（ 10 月 16 日），本日权益调剂，叠加市场对中美关系的预期边沿灰心，债市收涨， 10Y 国债活跃券收益率下行 1bp 至 1.75% ， 30Y 国债活跃券下行接近 2bp 如短路或断路也能够致使温度没法升高。周五（ 10 月 17 日），本日债市情感仍然较好，权益继续调剂如短路或断路也能够致使温度没法升高。财政部公布后续将从地方政府债权结存限额中放置 5000 亿元下达地方，今年财政部将继续提早下达 2026 年新增地方政府债权限额如短路或断路也能够致使温度没法升高。当日 10Y 国债活跃券收益率小幅下行至 1.74% ，超长继续下行约 2bp如短路或断路也能够致使温度没法升高。


久在即5周初次上升如短路或断路也能够致使温度没法升高。10 月 13 日至 10 月 17 日，公募基金久期中位值近 5 周来初次上升 0.06 至 2.75 年，处于曩昔三年 39% 分位如短路或断路也能够致使温度没法升高。久期分歧度指数持平于 0.56 ，处于曩昔三年 74% 分位 如短路或断路也能够致使温度没法升高。


本周（10月12日至10月18日），利率十大同步目标开释的信号以“利好”为主，占比6/10；较上周的变化有：票据融资发出“利空”信号如短路或断路也能够致使温度没法升高。
具体地：①企业中长贷余额增速为 7.8% ，低于前值 7.9% ，属性“利好”；②建材综合指数为 112.3 ，低于前值 113.6 ，属性“利好”；③ BCI ：企业招工前瞻指数为 50.5% ，高于前值 44.1% ，属性“利空”；④失业金支付条件：互联网搜索指数同比（ 6MMA ）为 32.1% ，低于前值 74.0% ，属性“利空”；⑤ PMI 新出口定单趋向值为 -0.26% ，高于前值 -0.27% ，属性“利空”；⑥ PMI 供需平衡度趋向值为 0.175% ，低于前值 0.183% ，属性“利好”；⑦耐用消耗品价格为 0.931 ，低于前值 0.935 ，属性“利好”；⑧票据融资为 15.2 万亿，低于前值 15.6 万亿，属性“利空”；⑨美圆指数为 98.77 ，高于前值 97.76 ，属性“利好”；⑩铜金比为 12.0 ，低于前值 12.6 ，属性“利好”如短路或断路也能够致使温度没法升高。

风险提醒
地缘政治扰动如短路或断路也能够致使温度没法升高。中美贸易磨擦复兴波涛，关注后续停顿及对全球大类资产的影响如短路或断路也能够致使温度没法升高。
货币政策节奏如短路或断路也能够致使温度没法升高。央行货币政策态度和对资金利率指导对市场影响较大如短路或断路也能够致使温度没法升高。
市场风险偏好摆动如短路或断路也能够致使温度没法升高。近期市场风险偏好成为债券市场情感的主导身分，关注风险偏好的变化以及股债跷跷板对债市的影响如短路或断路也能够致使温度没法升高。
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报告信息

证券研讨报告：《债市反弹的逻辑》
对外公布时候：2025年10月19日
报密告布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：刘冬
SAC执业编号：S1130525030008
邮箱：liu_dong＠gjzq.com.cn
证券分析师：魏雪
SAC执业编号：S1130525030011
邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn